民生輪船“光速”IPO 募投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高
5月17日，民生輪船股份有限公司(下稱“民生輪船”)在證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站上公布了首次公開發(fā)行股票招股說明書，擬募資5.42億元，于上海證券交易所上市。不出意外的話，民生輪船將打破中國股票的上市規(guī)則，成為中國資本市場上第一家，在最近三年內(nèi)實(shí)際控制人發(fā)生了變更，仍有望成功登陸A股的企業(yè)。
實(shí)際持有人變更
民生輪船是在2009年11月由民生有限公司整體變更設(shè)立。民生實(shí)業(yè)集團(tuán)和上港集團(tuán)分別以80%和20%的股份共同出資組建民生輪船，注冊(cè)總股本2.05億股。其中，民生實(shí)業(yè)集團(tuán)持1.64億股；上港集團(tuán)持4100萬股。2009年12月25日，完成股權(quán)和業(yè)務(wù)分配后的民生輪船向中國證監(jiān)會(huì)提交了上市申請(qǐng)。
2010年初，盧國紀(jì)提出將盧氏家族(即盧國紀(jì)、盧曉鐘父子)持有的民生集團(tuán)70%股權(quán)捐贈(zèng)予國家，剩余30%股權(quán)所產(chǎn)生的收益全部捐贈(zèng)給新設(shè)立的重慶市盧作孚教育基金會(huì)。經(jīng)重慶市政府同意，該股權(quán)捐贈(zèng)事宜于2010 年12 月8 日實(shí)施完畢，民生集團(tuán)股東變更為：重慶市國資委下屬全資子公司盧作孚股權(quán)管理公司持股70%，盧國紀(jì)持股24%，盧曉鐘持股6%。
為什么要捐贈(zèng)給國家？據(jù)了解，民生輪船設(shè)立于1984年，由中國近代實(shí)業(yè)家盧作孚之子盧國紀(jì)創(chuàng)立。民生輪船的前身民生公司是由曾被譽(yù)為“中國船王”的盧作孚于1925年創(chuàng)建。1952年2月盧作孚離世，留下一份遺囑，其中一點(diǎn)就是希望“民生公司股票交給國家”。
民生集團(tuán)的此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，構(gòu)成最近三年內(nèi)實(shí)際控制人變更。但是因?yàn)榫栀?zèng)給國家的特殊背景，民生輪船已就此獲得了有權(quán)機(jī)關(guān)的豁免，“最近三年內(nèi)實(shí)際控制人沒有發(fā)生變更”的發(fā)行條件不構(gòu)成本次發(fā)行的發(fā)行障礙。
雖然招股書表示，重慶市政府與重慶市國資委自民生輪船實(shí)際控制人變更后三年內(nèi)不會(huì)對(duì)民生集團(tuán)的董事會(huì)、經(jīng)營管理層作出重大調(diào)整，也不會(huì)干預(yù)民生集團(tuán)與民生輪船正當(dāng)?shù)淖灾鹘?jīng)營。因此該公司股權(quán)變更事宜，不會(huì)改變公司既定的業(yè)務(wù)發(fā)展方針與戰(zhàn)略，不會(huì)影響公司未來的持續(xù)經(jīng)營。
但根據(jù)有關(guān)法規(guī)，自民生輪船實(shí)際控制人變更為重慶市國資委后，公司重大事項(xiàng)需要按照國有資產(chǎn)監(jiān)管的有關(guān)程序履行相應(yīng)報(bào)批或備案手續(xù)，因此，民生輪船面臨實(shí)際控制人變更引致的風(fēng)險(xiǎn)。
與此同時(shí)，相比于歷時(shí)5年仍在等待中國證監(jiān)會(huì)反饋的秦皇島港，民生輪船兩年半的歷程可謂神速，或者可以用倉促來形容。作為企業(yè)上市重要文件的招股書，竟然出現(xiàn)了大面積的低級(jí)錯(cuò)誤，數(shù)據(jù)不清、亂碼、空白圖表……這對(duì)于公司形象與公信力的影響顯而易見。
行業(yè)嚴(yán)冬，盈利下降
據(jù)招股書顯示，公司主要從事內(nèi)河及海上航運(yùn)業(yè)務(wù)以及航運(yùn)相關(guān)的國際貨物運(yùn)輸代理、船務(wù)代理、物流服務(wù)等業(yè)務(wù)，屬于交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)，所屬細(xì)分行業(yè)為水上運(yùn)輸業(yè)，即航運(yùn)業(yè)。
眾所周知，目前全球航運(yùn)業(yè)不景氣，行業(yè)運(yùn)力過剩，航運(yùn)企業(yè)都面臨著寒冷的“冬天”，全行業(yè)虧損。2011年是航運(yùn)行業(yè)的虧損年。有報(bào)告顯示，2012年第一季度，航運(yùn)板塊虧損50.6億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流水平連續(xù)3個(gè)季度為負(fù)。如作為航運(yùn)業(yè)的龍頭，中國遠(yuǎn)洋2011年巨虧超過百億元，2012年一季度仍虧損27億元。
從民生輪船公布的業(yè)績來看，雖然民生輪船2010年的營業(yè)收入和營業(yè)利潤同比2009年出現(xiàn)小幅上漲，但2011年相關(guān)數(shù)據(jù)卻不升反降。招股書顯示，2009年-2011年的營業(yè)收入分別為18.99億元、22.62億元和22.55億元，營業(yè)利潤分別為1.29億元、1.49億元和1.38億元，凈利潤分別為1.05億元、1.25億元和1.20億元。
對(duì)此，民生輪船解釋稱，航運(yùn)業(yè)與國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易形勢緊密相關(guān)，市場需求存在周期性和季節(jié)性波動(dòng)。當(dāng)國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)形勢向好時(shí)，航運(yùn)市場需求隨之上升；若國內(nèi)與國際經(jīng)濟(jì)增長放緩，則航運(yùn)市場需求將受到影響。
一名航運(yùn)業(yè)的分析師告訴記者，“自2011年底以來，BDI(波羅的海干散貨指數(shù))就一直在下跌。從曾經(jīng)的2000點(diǎn)，下跌至3月最低的647點(diǎn)，現(xiàn)在仍在1000點(diǎn)附近徘徊。計(jì)算上企業(yè)的成本，航運(yùn)企業(yè)的盈虧平衡點(diǎn)在2000-2500點(diǎn)。雖然近來基建行業(yè)帶動(dòng)了礦石的需求，使航運(yùn)業(yè)有了小幅的上升。但是預(yù)計(jì)未來還是以在1000點(diǎn)上下波動(dòng)為主，看不到大的上升空間。”
因此，未來的航運(yùn)業(yè)盈利前景或許不容樂觀。
同時(shí)，民生輪船的成本也在不斷地上升。據(jù)招股書顯示，民生船舶的海洋運(yùn)輸業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中燃油費(fèi)用占比從2009年的17.51%一路上升至2011年的21.14%。同時(shí)，招股書公布的數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，2011年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為5868.15萬元、4747.25萬元和2720.17萬元，較2010年分別增長了301.26萬元、384.27萬元和1351.40萬元。
運(yùn)力過剩，募投項(xiàng)目存風(fēng)險(xiǎn)
在需求放緩、運(yùn)價(jià)下滑的背景下，新增船舶卻保持高位，導(dǎo)致運(yùn)力供需矛盾加劇，航運(yùn)業(yè)更是雪上加霜。
據(jù)了解，前幾年國際航運(yùn)市場炙手可熱，吸引大量資本進(jìn)入，引發(fā)輪番造船熱潮，導(dǎo)致運(yùn)力增速遠(yuǎn)超市場需求。加上國際金融危機(jī)影響，部分原計(jì)劃2009年、2010年交付的新船被推遲到2011年及以后交付，加劇了航運(yùn)市場供需失衡局面。
據(jù)交通運(yùn)輸部統(tǒng)計(jì)，截至今年4月初，從事國內(nèi)沿海運(yùn)輸?shù)娜f噸以上干散貨船共計(jì)1550艘4553萬載重噸，比2011年底凈增50艘266萬載重噸，運(yùn)力凈增6.2%。據(jù)估算，今年全年我國新船運(yùn)力將首次突破千萬載重噸，增速為24%左右，運(yùn)力供需矛盾更加突出。同時(shí)，全球貿(mào)易延續(xù)低迷。根據(jù)國際知名海運(yùn)咨詢機(jī)構(gòu)德魯里預(yù)測，今年全世界海運(yùn)物流總量將比去年增長8.1%，但船舶承運(yùn)能力比去年增長12.5%。兩大因素疊加，運(yùn)價(jià)持續(xù)低迷難以避免。
但在此情況之下，民生輪船仍打算募資以擴(kuò)張運(yùn)力。
招股書顯示，民生輪船本次發(fā)行募集資金將用于船舶購置和集卡拖車與集裝箱購置項(xiàng)目，其中用于購置集裝箱船、滾裝船及海船的資金為4.5億元，用于購置集裝箱的資金為0.52億元，用于購置集卡拖車的資金為0.4億元。
同時(shí)，民生輪船的航線出現(xiàn)了毛利率的下降。作為其主要航線的日本和中國臺(tái)灣航線，2011年單箱成本為3690.12元，較2010年的3247.08元出現(xiàn)明顯上升，但單箱毛利則從2010年的815.56元降為2011年的794.86元，導(dǎo)致兩條航線整體毛利率降幅明顯。日本航線從2010年的20.07%下降為2011年的17.72%，中國臺(tái)灣航線則由14.66%下降為10.40%。
在現(xiàn)在全球運(yùn)力過剩、公司航線毛利下降的情況下，民生輪船仍打算購置船只擴(kuò)展運(yùn)力，我們不得不質(zhì)疑其運(yùn)力消化能力。
華龍證券分析師牛陽在接受別的媒體報(bào)道時(shí)也指出：“長江上小型航運(yùn)企業(yè)和個(gè)體船戶眾多，競爭十分激烈，整體運(yùn)行舉步維艱。而民生輪船在目前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下擬斥資5.42億元購置船舶等設(shè)備，如果募投項(xiàng)目成功投產(chǎn)，不得不讓人擔(dān)心新建的船舶、集卡拖車和集裝箱是否有用武之地。”
還有一點(diǎn)特別值得注意，據(jù)相關(guān)人士透露，現(xiàn)在航運(yùn)行業(yè)船只的折舊率一般在30年左右，折合成百分比是3.34%。而民生輪船船舶每年的折舊率為6.47%，運(yùn)輸設(shè)備的折舊率為12.13%，在行業(yè)內(nèi)，這種速度算得上偏高。在項(xiàng)目投產(chǎn)后一旦運(yùn)力無法消化，在運(yùn)力過剩的行業(yè)背景下，必然導(dǎo)致船只的閑置與資源的浪費(fèi)，影響公司投產(chǎn)和業(yè)績的發(fā)展。因此，投資者要警惕相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
另外，民生輪船對(duì)于自有船只的管理能力也受到廣泛的質(zhì)疑。
招股書顯示，民生輪船2009年、2010年、2011年長江集裝箱的租賃船舶毛利率分別為20.38%、15.75%和12.94%，同期自有船舶毛利率分別為12.64%、-1.38%和-2.10%；海上集裝箱運(yùn)輸租賃船舶毛利率分別為12.00%、20.07%和19.20%，同期自有船舶毛利率分別為7.05%、14.66%和7.08%。租賃船舶和自有船舶的毛利率差距巨大，在租賃船只盈利的情況下，公司自有船只竟然是虧損的。
公司在招股書中解釋稱，自有船舶之所以毛利率低于租賃船舶，與燃油上漲、選擇低成本集裝箱及不同航線之間效益的差別有關(guān)，部分?jǐn)?shù)據(jù)不具有可比性。
但是，這個(gè)解釋明顯牽強(qiáng)不合理。油價(jià)上漲的并不只是自有船只，租賃船只同樣會(huì)受到油價(jià)上漲的影響。而為何低成本集裝箱都用在了租賃的船只上？不同航線的差異顯然不足以解釋連續(xù)兩年都超過20%的毛利率差額。這讓人不得不懷疑民生輪船的公司管理水平。
行業(yè)運(yùn)力過剩、供大于求；內(nèi)部管理不善，毛利率逐年下降……在此情況下，民生輪船高達(dá)5.42億元的擴(kuò)張性募資項(xiàng)目，或許將會(huì)有很大的盈利風(fēng)險(xiǎn)。
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